郭庆东 李新振：渤海集团虚假证券信息案的代理词
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简介：
郭庆东 李新振：渤海集团虚假证券信息案的代理词
审判长、审判员：
根据法律规定，山东邦源律师事务所接受原告委托，指派我们担任其诉讼代理人，现根据庭审情况，并结合合议庭归纳的焦点，发表如下代理意见：
一、对中国证监会的证监罚字[2001]23号行政处罚决定书是否仍应进行司法审查的问题。
对于这个问题，合议庭确定为本案焦点问题，也是被告方在法庭上极力争辩的问题。在这里，我们对被告的行为作如下 详细分析：
根据济南市人民政府办公厅于1993年12月29日作出的济政办发[1993]82号“关于山东渤海集团股份有限公司兼并济南火柴厂的批复”第一条：“同意将济南火柴厂现有净资产2898.86万元折为1000万股，以市国有资产管理局法人股形式参入渤海公司，与公司其它股份享受同等权利，承担同等义务，实行兼并后，渤海公司承担原济南火柴厂的全部债权债务，该厂在职职工由渤海公司负责安置，并与渤海公司职工享有同等待遇，离退休职工养老保险金的缴纳、发放和医疗费用的报销，要按国家的现行规定执行。”第二条：“按照国务院颁发的《全民所有制工业企业转换经营机制条例》和省市贯彻《条例》暂行办法及银发[1993]113号文中国人民银行等五行《关于停产整顿、被兼并、解散和破产企业贷款停减缓利息处理问题的通知》”的有关规定，对原火柴厂的全部银行贷款给予两年挂账停息，三年减半收息的照顾，由市有关银行抓紧向上级银行申报。同时，对火柴厂欠交的税款、财政借款及承包上交利润，给予缓免照顾”。
综合以上文件的规定，同时结合1994年5月4日，渤海集团在《上市公告书》之附件《山东渤海集团股份有限公司兼并济南火柴厂报告书》第二条第三段：“一九九三年七月二日渤海公司在济南市珍珠泉礼堂召开第八次股东会，出席公议的股东代表276人，持有公司股份3500万股，占公司股份总额的69.9%，会议一致通过决议：由渤海公司兼并火柴厂。”综上我们可以做出以下判断：1、渤海集团已于1993年7月2日兼并济南市火柴厂，承担原济南火柴厂的全部债权债务。2、自1994年起渤海集团享受“免二减三”政策（也即1994年、1995年两年挂账停息，1996年-1998年三年减半收息的照顾）。3、渤海集团享受“免二减三”的政策的生效要件是“由市有关银行抓紧向上级银行申报”，这种生效要件是《条例》和《五行通知》明确规定的，其中《五行通知》第三条第五款规定：“贷款银行收到企业申请材料并审核后，根据国家有关产业的政策和企业兼并后效益情况进行总体评估，提出停减利息的具体处理意见。
审批权原则上集中于各专业银行省级分行和计划单列市分行。凡情况特殊，停减利息数额较大的，应报告各自总行审批。停减贷款利息从申请批准之日起执行，未经批准一律不得停减利息”。也就是说，渤海集团享受“免二减三”的政策是不确定的，只有贷款银行的省级分行或总行审批后，才可能享受，是否给予企业减免利息的优惠政策权力在银行，而不在哪一级政府。直至开庭审理为止，渤海集团也未向法庭提交银行方面是否给予其“免二减三”优惠政策的批复文件，但渤海集团一直享受，并且一直从未间断地误导广大投资者。
在这里我们再结合中国证券监督管理委员会证监罚字[2001]23号《行政处罚决定书》可以做出这样的评判：1、渤海集团已于2001年12月3日收到行政处罚决定书（渤海集团在2001年12月6日已公告说明）；2、渤海集团对行政处罚决定书未向中国证监会提起复议，也未提起行政诉讼；3、中国政监会对渤海集团作出处罚的法规依据是《股票发行与交易管理暂行条例》第七十四条。
综合以上基本事实，我们可以作出如下分析：
1、要求对行政处罚决定书进行司法审查不属于民事案件审理的范围。我国《行政诉讼法》第三十八条规定，公民法人或者其它组织直接向人民法院提起诉讼的，应当在知道作出具体行政行为之日起三个月内提出，法律另有规定的除外。中国证监会作出的证监罚字[2001]23号行政处罚决定书明确告知了渤海集团的诉讼权利，渤海集团在法定的行政诉讼期间没有行使权利，即使再提起行政诉讼，人民法院也应作出不予受理的裁定书，而其却在民事诉讼中再提起属于行政诉讼审理范围的请求，是没有法律依据的。
2、退一步讲，假设渤海集团在法定的行政诉讼期间向有管辖权的人民法院提起了行政诉讼，本案应作出“中止审理”的裁定书，让与行政审判庭审理，如果行政审判庭经过审理，维持了中国证监会的行政处罚决定书，那么恢复民事审判程序，民事审判庭可以中国证监会的行政处罚决定书作为认定上市公司违法性和主观有过错的依据，如果行政审判庭撤销了中国证监会的行政处罚决定书，那么投资者或者撤回起诉或者由民事审判庭 作出驳回起诉的裁定。对于高法1.15通知，代理人认为尽管对行政处罚决定书属于确定性效力还是推定性效力没有明确规定，但是基于以上分析，可以作出这样的判定，对于中国证监会的行政处罚决定书，如果行政处罚相对人在法定期间提起了行政诉讼，这时该行政处罚决定书属于推定性效力；如果行政处罚相对人在法定期间内未提起行政诉讼，此时已启动民事诉讼程序（如本案情况），那么该行政处罚决定书就应具有确定性效力，由法庭直接予以认定。
二、本案是否属于高法1.15通知的受理范围的问题
1、让我们全面分析中国证监会证监罚字[2001]23号对被告的行政处罚决定书。首先，从这份行政处罚决定书中可以看到中国证监会处罚被告的事实依据是“被告对于其在《上市公告书》之附件《山东渤海集团股份有限公司兼并济南火柴厂报告书》中披露了‘免二减三’政策，但遗漏了‘由市有关银行向上级行申报’的内容，至今未披露。”也就是说，对于“免二减三”的政策，中国工商银行济南市经二路支行（也即与被告因贷款事宜发生诉讼的原告）没有作出减免的权利。根据1993年4月24日银文<1993>113号文件，此种情况的“审批权原则上集中于各专业银行省级分行和计划单列市分行。凡情况特殊，停、减利息数额较大的应报告各自总行审批。”
其次，至今为止,上级银行也未批准被告可以享受所谓“免二减三”的政策，而被告却堂而皇之地一直在享受这种政策，对这种情况被告也从未在公开信息中作过任何说明、解释、更正，这不是虚假陈述、不是欺诈又是什么呢？最后，中国证监会之所以处罚被告，不仅仅是因为其在《上市公告书》中作了虚假记载、严重误导性陈述，更因为被告截止2001年11月5日仍未向公众予以披露（也即中国证监会对被告作出行政处罚的日期）。至到2001年12月6日被告才作出了一个半遮半掩的事实“真相”的说明。但仍在强调“此事项已披露于渤海集团1999年中报、年报，2000年中报年报以及2001年中报”，这不是在掩耳盗铃吗？
2、最高人民法院发布的1.15通知，首先是基于《民事诉讼法》的规定，也即“凡符合《中华人民共和国民事诉讼法》规定受理条件的，自本通知下发之日起予以受理。”它解决了一个程序性的案件受理问题。其次，被告不仅仅在《上市公告书》有虚假陈述行为，同样在之后的多年的中报、年报中也仍存在虚假陈述行为，即使在1999年7月1日《证券法》施行后的1999年8月作出的中报也是如此，可谓年年欺诈投资者，时时隐瞒真实相。再次，高法通知第一条所说的虚假陈述民事赔偿案件是对《证券法》以及《股票发行与交易管理暂行条例》中虚假陈述行为的一个总括，是广义上的证券法所指的虚假陈述行为。最后，中国证监会作出的是一个行政处罚，应当引用行政法规，但法院受理的是民事案件，引用的当然首先是法律，两者并不矛盾。综上，本案受理完全符合高法1.15通知。
三、原告的损失同被告之间的因果关系的问题
美国法院在二十世纪80年代初引入欺诈市场理论。这一理论基于经济学上久负盛名的有效市场假说，指出由于关于证券的所有信息都会反映在证券价格上，侵权人所散布的虚伪不实信息也会反映在股价上，造成股价被抬高或压低的现象，这等于是愚弄了市场。由于任何一个投资者都有权相信他所在的证券市场是一个公开、公平、公正的市场，他也就有权相信市场价格的公正性。此时他却因信赖证券市场价格而受到欺诈，那么他就有权要求赔偿。欺诈市场理论大幅度减轻了受害人的举证责任，使受欺诈提起的民事赔偿之诉能较容易的实现。
在目前我国民事侵权机制尚未健全的情况下，应当借鉴美国较为成熟的证券民事侵权理论，采用因果关系推定。只要被告存在虚假陈述行为就推定投资者损失由被告所致，有利于保护投资者合法权益。
在本案中，要解决被告虚假陈述行为同原告受损的因果关系，我们认为必须先要解决以下几个问题：
第一、去年股市大盘下跌最根本的原因是什么？
第二、这种原因是否属于证券投资学所讲的系统性风险？
第三、这种原因能否造成原告的损失？
对于第一个问题，我们应当作如下考虑：
（一）中国股市有无泡沫的争论，十年间不绝于耳，在2001年间达到了高潮。其实，说一个股市是不是泡沫化严重，就是说这个股市中的股票是不是被严重高估。泡沫可能来自对上市公司未来增长的过于乐观情绪，相应的案例是美国纳斯达克市场在2000年年初达到5000点大关；或者，更恶劣的泡沫可能来自于虚假的上市公司财务数据，来自数百个乃至上千个帐户控制上市公司90%流通盘的庄家们所进行的设局炒作。前者叫做判断错误，后者叫做黑幕。毫无疑问，在我国泡沫问题判断的标准正是后者。有没有黑幕？有多少黑幕？——答案自在人心：“银广夏”、“中科系”“亿安科技”、“东方电子”，你还需要多少证据？
与欧美早期股市一样，黑幕是吹起股价泡沫的罪魁祸首，英国的“南海事件”如此，法国的“密西西比事件”也是如此，实际上就连“泡沫”一词本身也正出自于此。因此，从历史的角度看，正因股市泡沫与各色黑幕的这种密切相关性，强制性的监管才成了股市必不可少的组成部分。
挑破黑幕的结果，必然导致黑幕包装下的高股价一落千丈，“银广夏”、“中科系”“亿安科技”、“东方电子”都是例证。强化监管的客观结果，势必将对股价中虚假的成分构成威胁。从这一角度说，中国股市如果因为被挑破了许多黑幕而下跌，这将是必过的一关。挑破脓疮，才有健康。（参见《财经》2002年第2期39页记者背景分析。）
如果说，中国证监会去年加大了查处力度， 打击了股市，那只是较为片面的理解。如果这也是一种原因的话，也只能影响造假心虚的上市公司的股票价格，绝不会影响凭业绩支撑基本面的上市公司。比如青岛海尔、深万科、五粮液这样的股票受到的影响就微乎其微，两者没有任何因果关系，这也不属于系统性风险的范畴。作个简单的比喻，学生考试，靠的是平时的努力、知识的积累，如果往日监考者只是敷衍，好学生、差学生的成绩一样，分数都很好，一旦监考力度加大，打击了作弊行为。靠作弊考取好成绩的差学生自然被淘汰，而好学生仍然能够取得好的成绩，与监考力度大与小没有任何关系。同样，2001年因中国证件会加大了监管力度，查处了一大批作假者，而被称为“证券监管年”。一个又一个披着“所谓良好业绩”的上市公司被揭开面纱，受到严厉处罚。泡沫被挤破，大盘下跌应在意料之中。
（二）去年股市的大盘下跌并不必然导致个股的下跌，象青岛海尔、深万科、五粮液这样基本面良好的股票仍被看好。明确了第一个问题，那么第二问题就会迎刃而解。所谓系统性风险是指那些对证券市场产生普遍影响的风险因素，如利率风险、通货膨胀风险、宏观经济变化风险，政府宏观经济政策变化风险等。这些客观因素，在去年的股票市场上是没有体现的，去年，我国政治稳定，经济增长势头良好，没有任何足以使股指下跌的系统性风险因素。最根本的原因还是那些以“圈钱”为目的，欺骗投资者的上市公司自己。这些，决不能归结到系统风险之内。
（三）对于第三问题，我们认为被告的虚假陈述行为本身是其股票价格下跌的最根本最直接的原因，这种责任决不能推卸到客观因素上。渤海集团应为投资者埋单的原因在于：1、原告购买被告的股票是完全基于对被告所作虚假陈述形成了合理的信赖，原告投资是基于对被告公开信息的分析，同时被告这种虚假陈述行为的确引起了股票价格的大幅下跌。2、被告的虚假陈述行为是严重的违法行为，并受到了中国证监会的处罚。基于以上分析，原告的损失完全是由于被告虚假陈述行为所致，绝非由于所谓的系统性风险所致。确立证券法中民事责任的因果关系应当采用推定的方法。
在本案中，渤海集团除非能提出如下的抗辩理由： 1、它的虚假陈述行为并没有造成股票价格的波动，2、被告股票的下跌同被告的虚假陈述行为没有任何关系，完全是由于严格意义上的系统性风险所致，而这种系统性风险无一例外地影响着任何一支股票的价格波动。否则，原告的损失应全部由被告来承担。
四、损失的计算问题
如何确定损失的计算，首先应当明确的是法律的价值取向，也就是说《证券法》要保护的是什么，打击的是什么？我国《证券法》第一条开宗明义地指出，制定本法的宗旨就是要保护投资者的合法权益，“在证券市场上只有广大投资者（特别是中小投资者）才是市场的真正主体。如果投资者在证券市场中因不法行为而遭受损害的利益不能得到充分补救，投资者就会减少投资甚至因丧失信心而拒绝投资，这就必然会阻碍资本的流动，影响证券市场的正常发展。从这个意义上说，民事责任的建立（以及对中小投资者损害予以充分补救）不仅直接关系到广大投资者的利益保护问题，而且直接关系到整个证券市场的稳定与发展的大局。”（参见中国民商法网中国人民大学王利明教授证券民事责任专题《关于中国证券法中民事责任制度的完善》）。
具体而言，对于在证券市场上因上市公司的虚假陈述行为而受有损失的中小投资者应当采取就高不就低的赔偿原则，以保护中小投资者的合法利益，增强中小投资者对中国证券市场的信心。我们应当看到广大中小投资者付出了极大的热情投资于证券市场，从一定意义上讲，为我国的国企改革，三年扭亏增盈，赢得了时间，赢得了资金，作出了巨大的贡献。相反地，这种热情却被一些上市公司的不法行为所利用，这些上市公司正是利用了我国证券市场刚起步、不规范的空隙，而肆无忌惮地“圈钱”，如果对这些不法行为不严厉打击，中国证券市场十余年的成果将毁于一旦。
仅就本案而言，原告的损失请求虽然数额不大，但是却意义深远。主要基于以下原因考虑：1.投资者在证券市场上的行为属于善意投资行为。投资者购买被告的股票是基于对被告公司所有公开信息的理性分析和信赖而做出的判断，对被告的虚假陈述行为不知情。其所做出的投资行为也是善意的，并无任何恶意炒作动机。2.投资者最终抛售被告的股票也是在合理的抛售期间。投资者在2002年1月29日抛售股票属于理性行为，1月16日—1月18日三个交易日渤海集团股票达到跌幅限制，1月22日又公布了风险提示公告，投资者应在近期出局。
1月18日该股股价探底，21日停盘一天，而后又出现了小幅上扬，为了避免更大的损失，原告只有忍痛割肉出局。所以因购买被告股票所造成的损失应全部由渤海集团赔偿。3.任何中小投资者只要属善意投资行为，而非恶意炒作盲目跟风，那么他的损失就应当由有虚假陈述行为的上市公司予以全部赔偿。在法庭辩论中，被告方提出，投资者购买渤海集团股票是基于——
其一，2001年8月16日的中报披露渤海集团拟出资1200万元与海南明申投资有限公司，上海福润房地产开发有限公司在上海设立“上海渤海投资有限公司”这一利好消息。
其二，投资者通过渤海集团股票的走势分析，认为有小盘重组概念，与被告方虚假陈述无任何关系。其实，这种辩解理由是站不住脚的，任何一位投资者投资股票首先是基于对上市公司良好形象、经营业绩以及优良财务状况的信赖（其实一个公司只要能上市，其经营情况一定是良好的，这是《公司法》的规定）。投资者投资渤海集团股票除了上述最基本的信息外，对两个信息的判断只是其决定选择渤海集团股票的又一原因而已，但投资者哪里能够想到渤海集团的所谓“良好业绩”是建立在“虚假陈述”基础上的！受到欺骗的投资者又如何能依据“虚假信息”得出“正确”的判断呢？。
五、本案举证分担的问题
我国《民事诉讼法》确定了“谁主张，谁举证”的举证原则，但特殊侵权案件施行举证责任倒置，只有被告方提出证据证明其主观上不存在过错，方可免责。本案应当适用举证倒置的举证分担方式，可以参照的是于今年四月一日出台的最高人民法院《关于民事诉讼证据的若干规定》医疗事故责任的举证，以保护弱势群体的利益。在本案庭前证据交换中，被告方举出了三十一份证据，以证明《行政处罚决定书》的效力，这些看似详实充实的证据，尽管说明不了任何问题，但是足见上市公司的信息掌握之至，也感觉中小投资者举证能力的薄弱。
庭审庭查中，法庭按诉讼程序，由双方互相发问，被告方问询了原告代理人几个问题：1.原告是否一直在关注渤海集团股票的走势。2.原告基于何种原因购买了渤海集团的股票。3.原告是否已经详细分析了渤海集团的财务状况。4.原告基于何种原因抛售了渤海集团股票。对此问题，原告代理人拒绝回答。法庭休庭十分钟后，作出口头裁定，这个问题有关举证分担的问题，是否回答由原告方自行决定。就此而言，尽管法院尚未作出判决，但也已倾向于此类案件实行“谁主张，谁举证”的原则于投资者不利。
代理人认为，此类案件的审理，惟有适用举证倒置方式才更有利于保护中小投资者。首先，投资者不可能拿出证据证明自己的损失那些是上市公司所致，那些是系统性风险所致；其次，参照发达国家的立法例，免责的证明责任在上市公司方面；最后，在诉讼中，投资者举出如下证据，就应视为举证完毕：1.因购买上市公司股票受有损失。2.被告有虚假陈述行为（按照高法1.15通知，应提交已生效的中国证监会作出的行政处罚决定书）。3.被告的虚假陈述行为影响了股票价格的波动。如果被告上市公司提出抗辩，必须举出证据证明原告购买被告的股票属于明知有虚假陈述行为，仍恶意购买，否则就应承担不利的法律后果。
六、本案侵权归责原则问题
要确定一种民事侵权行为的归责，首先应当考虑加害人与受害人的举证能力对比状况。我国《民法原则》中民事侵权归责原则以过错原则为基础，以过错推定原则和公平责任原则为补充，同时又确立了无过失责任。无过失责任是指当损害发生以后，既不考虑加害人的过失，也不考虑受害人的过失的一种法定责任形式，其目的在于补偿受害人所受的损失。
我国《证券法》第63条规定只要存在虚假记载，误导性陈述，或者重大遗漏，使投资者在证券交易中遭受损失的发行人就要承担赔偿责任。这种法律规定减轻了投资者的举证责任，同时加大了上市公司的举证责任。考虑到现在证券市场必须加大打击力度，稳定证券市场，增强投资者信心，对于已被中国证监会处罚的具有虚假陈述行为的上市公司应当承担无过失责任。唯有此，才更有利于保护广大中小投资者的合法权益。被诉上市公司只有证明投资者之损失是基于已明知有虚假陈述行为而仍然恶意炒作、盲目跟风行为才可以免责。否则，上市公司就应承担起因虚假陈述行为而致使投资者遭受的全部损失。
以上三个问题，代理人认为有充分法律依据作基础。我国《证券法》第一条明确规定保护投资者合法权益是其根本宗旨，同时《民法通则》的一条基本原则就是诚实信用原则（也称帝王条款），而被告违反了此原则，理应受到惩罚。因此本案所有适用的法律准则，应当倾向于维护广大投资者（特别是中小投资者）的合法利益。
本案中被告代理人在庭审中并未就以上三个问题进行阐述和分析，根据现行民事审判原则，人民法院不可能支持其没有进行举证并论证的答辩请求。因此，原告所诉请求，合议庭应予全部支持。
七、关于本案中被告侵权性质的问题
代理人认为，虚假陈述行为侵犯了原告的股票交易的自由选择权。这种自由选择权是指投资者在证券市场上对任何公开发行的股票有权进行选择、辨别的权利，这种权利应当建立在上市公司的真实的信息披露基础上。1.在证券交易市场上，投资者有是否购买股票的权利；有购买何种股票的权利；有购买多少数额股票的权利，也有查看何种公开信息，并在此基础上进行交易的权利以及何时介入个股股票的权利。
这种选择的权利必须建立在上市公司信息披露的真实、准确的基础之上，对于任何公开披露的信息，上市公司必须毫无遗漏的告知广大投资者，以供投资者进行选择。2.投资者选择一种股票作为投资对象，是基于其经营业绩，公司发展方向以及对该上市公司各种公开信息的综合判断而作出的选择。这种选择有善意和恶意之分，对于上市公司的虚假信息不知情而仅仅基于对公开信息经过分析后慎重决定，即为善意的选择；而明知上市公司信息有虚假，故意炒作，以此获利，应为恶意的选择，而本案的原告应属前者。3.投资者作出一种选择，必然丧失对其他投资行为的选择机会，其机会成本也因选择的错误而失去，并遭受损失，这种损失应由被告予以承担。
对于该问题的提出，代理人认为，对被告的免责无任何实质意义，仅可以作为学术问题进行探讨。
审判长、审判员：从一定意义上讲，对于本案的审理，其意义远远大于案件本身，作出的判决，对今后类似案件的审理可能起到一个示范作用。它不仅对我国证券市场和广大投资者产生非常之影响，同时对我国正在努力建立的信用体系也将产生深远的影响。
综合以上分析和理由，我们认为，被告渤海集团虚假陈述已经构成对原告的侵权。请求人民法院依法判令被告承担全部赔偿责任。唯有如此，才能使受到不法侵害的投资者通过民事赔偿获得救济，保护投资者合法权益；唯有如此，才能有效地打击我国证券市场违法行为，制裁和扼制各种侵权行为的发生，使“作假”者因害怕当被告承担赔偿责任而不敢再“造假”；唯有如此，才能调动广大投资者参与监督证券市场的积极性，鼓舞投资者信心，重建市场信用，使我国证券市场真正走向规范与成熟。
最后，我们坚信，在我国社会主义法治建设日益完善的今天，违法者必定受到制裁，证券市场“作假”者一定会为其违法行为付出代价。法律一定能为中小投资者撑起一片蓝天，人民法院也一定会给包括原告在内的广大受害者一个公正的、经的起历史考验的判决。
代理人：山东邦源律师事务所
律师 郭庆东 李新振
二〇〇二年五月八日
审判长、审判员：
根据法律规定，山东邦源律师事务所接受原告委托，指派我们担任其诉讼代理人，现根据庭审情况，并结合合议庭归纳的焦点，发表如下代理意见：
一、对中国证监会的证监罚字[2001]23号行政处罚决定书是否仍应进行司法审查的问题。
对于这个问题，合议庭确定为本案焦点问题，也是被告方在法庭上极力争辩的问题。在这里，我们对被告的行为作如下 详细分析：
根据济南市人民政府办公厅于1993年12月29日作出的济政办发[1993]82号“关于山东渤海集团股份有限公司兼并济南火柴厂的批复”第一条：“同意将济南火柴厂现有净资产2898.86万元折为1000万股，以市国有资产管理局法人股形式参入渤海公司，与公司其它股份享受同等权利，承担同等义务，实行兼并后，渤海公司承担原济南火柴厂的全部债权债务，该厂在职职工由渤海公司负责安置，并与渤海公司职工享有同等待遇，离退休职工养老保险金的缴纳、发放和医疗费用的报销，要按国家的现行规定执行。”第二条：“按照国务院颁发的《全民所有制工业企业转换经营机制条例》和省市贯彻《条例》暂行办法及银发[1993]113号文中国人民银行等五行《关于停产整顿、被兼并、解散和破产企业贷款停减缓利息处理问题的通知》”的有关规定，对原火柴厂的全部银行贷款给予两年挂账停息，三年减半收息的照顾，由市有关银行抓紧向上级银行申报。同时，对火柴厂欠交的税款、财政借款及承包上交利润，给予缓免照顾”。
综合以上文件的规定，同时结合1994年5月4日，渤海集团在《上市公告书》之附件《山东渤海集团股份有限公司兼并济南火柴厂报告书》第二条第三段：“一九九三年七月二日渤海公司在济南市珍珠泉礼堂召开第八次股东会，出席公议的股东代表276人，持有公司股份3500万股，占公司股份总额的69.9%，会议一致通过决议：由渤海公司兼并火柴厂。”综上我们可以做出以下判断：1、渤海集团已于1993年7月2日兼并济南市火柴厂，承担原济南火柴厂的全部债权债务。2、自1994年起渤海集团享受“免二减三”政策（也即1994年、1995年两年挂账停息，1996年-1998年三年减半收息的照顾）。3、渤海集团享受“免二减三”的政策的生效要件是“由市有关银行抓紧向上级银行申报”，这种生效要件是《条例》和《五行通知》明确规定的，其中《五行通知》第三条第五款规定：“贷款银行收到企业申请材料并审核后，根据国家有关产业的政策和企业兼并后效益情况进行总体评估，提出停减利息的具体处理意见。
审批权原则上集中于各专业银行省级分行和计划单列市分行。凡情况特殊，停减利息数额较大的，应报告各自总行审批。停减贷款利息从申请批准之日起执行，未经批准一律不得停减利息”。也就是说，渤海集团享受“免二减三”的政策是不确定的，只有贷款银行的省级分行或总行审批后，才可能享受，是否给予企业减免利息的优惠政策权力在银行，而不在哪一级政府。直至开庭审理为止，渤海集团也未向法庭提交银行方面是否给予其“免二减三”优惠政策的批复文件，但渤海集团一直享受，并且一直从未间断地误导广大投资者。
在这里我们再结合中国证券监督管理委员会证监罚字[2001]23号《行政处罚决定书》可以做出这样的评判：1、渤海集团已于2001年12月3日收到行政处罚决定书（渤海集团在2001年12月6日已公告说明）；2、渤海集团对行政处罚决定书未向中国证监会提起复议，也未提起行政诉讼；3、中国政监会对渤海集团作出处罚的法规依据是《股票发行与交易管理暂行条例》第七十四条。
综合以上基本事实，我们可以作出如下分析：
1、要求对行政处罚决定书进行司法审查不属于民事案件审理的范围。我国《行政诉讼法》第三十八条规定，公民法人或者其它组织直接向人民法院提起诉讼的，应当在知道作出具体行政行为之日起三个月内提出，法律另有规定的除外。中国证监会作出的证监罚字[2001]23号行政处罚决定书明确告知了渤海集团的诉讼权利，渤海集团在法定的行政诉讼期间没有行使权利，即使再提起行政诉讼，人民法院也应作出不予受理的裁定书，而其却在民事诉讼中再提起属于行政诉讼审理范围的请求，是没有法律依据的。
2、退一步讲，假设渤海集团在法定的行政诉讼期间向有管辖权的人民法院提起了行政诉讼，本案应作出“中止审理”的裁定书，让与行政审判庭审理，如果行政审判庭经过审理，维持了中国证监会的行政处罚决定书，那么恢复民事审判程序，民事审判庭可以中国证监会的行政处罚决定书作为认定上市公司违法性和主观有过错的依据，如果行政审判庭撤销了中国证监会的行政处罚决定书，那么投资者或者撤回起诉或者由民事审判庭 作出驳回起诉的裁定。对于高法1.15通知，代理人认为尽管对行政处罚决定书属于确定性效力还是推定性效力没有明确规定，但是基于以上分析，可以作出这样的判定，对于中国证监会的行政处罚决定书，如果行政处罚相对人在法定期间提起了行政诉讼，这时该行政处罚决定书属于推定性效力；如果行政处罚相对人在法定期间内未提起行政诉讼，此时已启动民事诉讼程序（如本案情况），那么该行政处罚决定书就应具有确定性效力，由法庭直接予以认定。
二、本案是否属于高法1.15通知的受理范围的问题
1、让我们全面分析中国证监会证监罚字[2001]23号对被告的行政处罚决定书。首先，从这份行政处罚决定书中可以看到中国证监会处罚被告的事实依据是“被告对于其在《上市公告书》之附件《山东渤海集团股份有限公司兼并济南火柴厂报告书》中披露了‘免二减三’政策，但遗漏了‘由市有关银行向上级行申报’的内容，至今未披露。”也就是说，对于“免二减三”的政策，中国工商银行济南市经二路支行（也即与被告因贷款事宜发生诉讼的原告）没有作出减免的权利。根据1993年4月24日银文<1993>113号文件，此种情况的“审批权原则上集中于各专业银行省级分行和计划单列市分行。凡情况特殊，停、减利息数额较大的应报告各自总行审批。”
其次，至今为止,上级银行也未批准被告可以享受所谓“免二减三”的政策，而被告却堂而皇之地一直在享受这种政策，对这种情况被告也从未在公开信息中作过任何说明、解释、更正，这不是虚假陈述、不是欺诈又是什么呢？最后，中国证监会之所以处罚被告，不仅仅是因为其在《上市公告书》中作了虚假记载、严重误导性陈述，更因为被告截止2001年11月5日仍未向公众予以披露（也即中国证监会对被告作出行政处罚的日期）。至到2001年12月6日被告才作出了一个半遮半掩的事实“真相”的说明。但仍在强调“此事项已披露于渤海集团1999年中报、年报，2000年中报年报以及2001年中报”，这不是在掩耳盗铃吗？
2、最高人民法院发布的1.15通知，首先是基于《民事诉讼法》的规定，也即“凡符合《中华人民共和国民事诉讼法》规定受理条件的，自本通知下发之日起予以受理。”它解决了一个程序性的案件受理问题。其次，被告不仅仅在《上市公告书》有虚假陈述行为，同样在之后的多年的中报、年报中也仍存在虚假陈述行为，即使在1999年7月1日《证券法》施行后的1999年8月作出的中报也是如此，可谓年年欺诈投资者，时时隐瞒真实相。再次，高法通知第一条所说的虚假陈述民事赔偿案件是对《证券法》以及《股票发行与交易管理暂行条例》中虚假陈述行为的一个总括，是广义上的证券法所指的虚假陈述行为。最后，中国证监会作出的是一个行政处罚，应当引用行政法规，但法院受理的是民事案件，引用的当然首先是法律，两者并不矛盾。综上，本案受理完全符合高法1.15通知。
三、原告的损失同被告之间的因果关系的问题
美国法院在二十世纪80年代初引入欺诈市场理论。这一理论基于经济学上久负盛名的有效市场假说，指出由于关于证券的所有信息都会反映在证券价格上，侵权人所散布的虚伪不实信息也会反映在股价上，造成股价被抬高或压低的现象，这等于是愚弄了市场。由于任何一个投资者都有权相信他所在的证券市场是一个公开、公平、公正的市场，他也就有权相信市场价格的公正性。此时他却因信赖证券市场价格而受到欺诈，那么他就有权要求赔偿。欺诈市场理论大幅度减轻了受害人的举证责任，使受欺诈提起的民事赔偿之诉能较容易的实现。
在目前我国民事侵权机制尚未健全的情况下，应当借鉴美国较为成熟的证券民事侵权理论，采用因果关系推定。只要被告存在虚假陈述行为就推定投资者损失由被告所致，有利于保护投资者合法权益。
在本案中，要解决被告虚假陈述行为同原告受损的因果关系，我们认为必须先要解决以下几个问题：
第一、去年股市大盘下跌最根本的原因是什么？
第二、这种原因是否属于证券投资学所讲的系统性风险？
第三、这种原因能否造成原告的损失？
对于第一个问题，我们应当作如下考虑：
（一）中国股市有无泡沫的争论，十年间不绝于耳，在2001年间达到了高潮。其实，说一个股市是不是泡沫化严重，就是说这个股市中的股票是不是被严重高估。泡沫可能来自对上市公司未来增长的过于乐观情绪，相应的案例是美国纳斯达克市场在2000年年初达到5000点大关；或者，更恶劣的泡沫可能来自于虚假的上市公司财务数据，来自数百个乃至上千个帐户控制上市公司90%流通盘的庄家们所进行的设局炒作。前者叫做判断错误，后者叫做黑幕。毫无疑问，在我国泡沫问题判断的标准正是后者。有没有黑幕？有多少黑幕？——答案自在人心：“银广夏”、“中科系”“亿安科技”、“东方电子”，你还需要多少证据？
与欧美早期股市一样，黑幕是吹起股价泡沫的罪魁祸首，英国的“南海事件”如此，法国的“密西西比事件”也是如此，实际上就连“泡沫”一词本身也正出自于此。因此，从历史的角度看，正因股市泡沫与各色黑幕的这种密切相关性，强制性的监管才成了股市必不可少的组成部分。
挑破黑幕的结果，必然导致黑幕包装下的高股价一落千丈，“银广夏”、“中科系”“亿安科技”、“东方电子”都是例证。强化监管的客观结果，势必将对股价中虚假的成分构成威胁。从这一角度说，中国股市如果因为被挑破了许多黑幕而下跌，这将是必过的一关。挑破脓疮，才有健康。（参见《财经》2002年第2期39页记者背景分析。）
如果说，中国证监会去年加大了查处力度， 打击了股市，那只是较为片面的理解。如果这也是一种原因的话，也只能影响造假心虚的上市公司的股票价格，绝不会影响凭业绩支撑基本面的上市公司。比如青岛海尔、深万科、五粮液这样的股票受到的影响就微乎其微，两者没有任何因果关系，这也不属于系统性风险的范畴。作个简单的比喻，学生考试，靠的是平时的努力、知识的积累，如果往日监考者只是敷衍，好学生、差学生的成绩一样，分数都很好，一旦监考力度加大，打击了作弊行为。靠作弊考取好成绩的差学生自然被淘汰，而好学生仍然能够取得好的成绩，与监考力度大与小没有任何关系。同样，2001年因中国证件会加大了监管力度，查处了一大批作假者，而被称为“证券监管年”。一个又一个披着“所谓良好业绩”的上市公司被揭开面纱，受到严厉处罚。泡沫被挤破，大盘下跌应在意料之中。
（二）去年股市的大盘下跌并不必然导致个股的下跌，象青岛海尔、深万科、五粮液这样基本面良好的股票仍被看好。明确了第一个问题，那么第二问题就会迎刃而解。所谓系统性风险是指那些对证券市场产生普遍影响的风险因素，如利率风险、通货膨胀风险、宏观经济变化风险，政府宏观经济政策变化风险等。这些客观因素，在去年的股票市场上是没有体现的，去年，我国政治稳定，经济增长势头良好，没有任何足以使股指下跌的系统性风险因素。最根本的原因还是那些以“圈钱”为目的，欺骗投资者的上市公司自己。这些，决不能归结到系统风险之内。
（三）对于第三问题，我们认为被告的虚假陈述行为本身是其股票价格下跌的最根本最直接的原因，这种责任决不能推卸到客观因素上。渤海集团应为投资者埋单的原因在于：1、原告购买被告的股票是完全基于对被告所作虚假陈述形成了合理的信赖，原告投资是基于对被告公开信息的分析，同时被告这种虚假陈述行为的确引起了股票价格的大幅下跌。2、被告的虚假陈述行为是严重的违法行为，并受到了中国证监会的处罚。基于以上分析，原告的损失完全是由于被告虚假陈述行为所致，绝非由于所谓的系统性风险所致。确立证券法中民事责任的因果关系应当采用推定的方法。
在本案中，渤海集团除非能提出如下的抗辩理由： 1、它的虚假陈述行为并没有造成股票价格的波动，2、被告股票的下跌同被告的虚假陈述行为没有任何关系，完全是由于严格意义上的系统性风险所致，而这种系统性风险无一例外地影响着任何一支股票的价格波动。否则，原告的损失应全部由被告来承担。
四、损失的计算问题
如何确定损失的计算，首先应当明确的是法律的价值取向，也就是说《证券法》要保护的是什么，打击的是什么？我国《证券法》第一条开宗明义地指出，制定本法的宗旨就是要保护投资者的合法权益，“在证券市场上只有广大投资者（特别是中小投资者）才是市场的真正主体。如果投资者在证券市场中因不法行为而遭受损害的利益不能得到充分补救，投资者就会减少投资甚至因丧失信心而拒绝投资，这就必然会阻碍资本的流动，影响证券市场的正常发展。从这个意义上说，民事责任的建立（以及对中小投资者损害予以充分补救）不仅直接关系到广大投资者的利益保护问题，而且直接关系到整个证券市场的稳定与发展的大局。”（参见中国民商法网中国人民大学王利明教授证券民事责任专题《关于中国证券法中民事责任制度的完善》）。
具体而言，对于在证券市场上因上市公司的虚假陈述行为而受有损失的中小投资者应当采取就高不就低的赔偿原则，以保护中小投资者的合法利益，增强中小投资者对中国证券市场的信心。我们应当看到广大中小投资者付出了极大的热情投资于证券市场，从一定意义上讲，为我国的国企改革，三年扭亏增盈，赢得了时间，赢得了资金，作出了巨大的贡献。相反地，这种热情却被一些上市公司的不法行为所利用，这些上市公司正是利用了我国证券市场刚起步、不规范的空隙，而肆无忌惮地“圈钱”，如果对这些不法行为不严厉打击，中国证券市场十余年的成果将毁于一旦。
仅就本案而言，原告的损失请求虽然数额不大，但是却意义深远。主要基于以下原因考虑：1.投资者在证券市场上的行为属于善意投资行为。投资者购买被告的股票是基于对被告公司所有公开信息的理性分析和信赖而做出的判断，对被告的虚假陈述行为不知情。其所做出的投资行为也是善意的，并无任何恶意炒作动机。2.投资者最终抛售被告的股票也是在合理的抛售期间。投资者在2002年1月29日抛售股票属于理性行为，1月16日—1月18日三个交易日渤海集团股票达到跌幅限制，1月22日又公布了风险提示公告，投资者应在近期出局。
1月18日该股股价探底，21日停盘一天，而后又出现了小幅上扬，为了避免更大的损失，原告只有忍痛割肉出局。所以因购买被告股票所造成的损失应全部由渤海集团赔偿。3.任何中小投资者只要属善意投资行为，而非恶意炒作盲目跟风，那么他的损失就应当由有虚假陈述行为的上市公司予以全部赔偿。在法庭辩论中，被告方提出，投资者购买渤海集团股票是基于——
其一，2001年8月16日的中报披露渤海集团拟出资1200万元与海南明申投资有限公司，上海福润房地产开发有限公司在上海设立“上海渤海投资有限公司”这一利好消息。
其二，投资者通过渤海集团股票的走势分析，认为有小盘重组概念，与被告方虚假陈述无任何关系。其实，这种辩解理由是站不住脚的，任何一位投资者投资股票首先是基于对上市公司良好形象、经营业绩以及优良财务状况的信赖（其实一个公司只要能上市，其经营情况一定是良好的，这是《公司法》的规定）。投资者投资渤海集团股票除了上述最基本的信息外，对两个信息的判断只是其决定选择渤海集团股票的又一原因而已，但投资者哪里能够想到渤海集团的所谓“良好业绩”是建立在“虚假陈述”基础上的！受到欺骗的投资者又如何能依据“虚假信息”得出“正确”的判断呢？。
五、本案举证分担的问题
我国《民事诉讼法》确定了“谁主张，谁举证”的举证原则，但特殊侵权案件施行举证责任倒置，只有被告方提出证据证明其主观上不存在过错，方可免责。本案应当适用举证倒置的举证分担方式，可以参照的是于今年四月一日出台的最高人民法院《关于民事诉讼证据的若干规定》医疗事故责任的举证，以保护弱势群体的利益。在本案庭前证据交换中，被告方举出了三十一份证据，以证明《行政处罚决定书》的效力，这些看似详实充实的证据，尽管说明不了任何问题，但是足见上市公司的信息掌握之至，也感觉中小投资者举证能力的薄弱。
庭审庭查中，法庭按诉讼程序，由双方互相发问，被告方问询了原告代理人几个问题：1.原告是否一直在关注渤海集团股票的走势。2.原告基于何种原因购买了渤海集团的股票。3.原告是否已经详细分析了渤海集团的财务状况。4.原告基于何种原因抛售了渤海集团股票。对此问题，原告代理人拒绝回答。法庭休庭十分钟后，作出口头裁定，这个问题有关举证分担的问题，是否回答由原告方自行决定。就此而言，尽管法院尚未作出判决，但也已倾向于此类案件实行“谁主张，谁举证”的原则于投资者不利。
代理人认为，此类案件的审理，惟有适用举证倒置方式才更有利于保护中小投资者。首先，投资者不可能拿出证据证明自己的损失那些是上市公司所致，那些是系统性风险所致；其次，参照发达国家的立法例，免责的证明责任在上市公司方面；最后，在诉讼中，投资者举出如下证据，就应视为举证完毕：1.因购买上市公司股票受有损失。2.被告有虚假陈述行为（按照高法1.15通知，应提交已生效的中国证监会作出的行政处罚决定书）。3.被告的虚假陈述行为影响了股票价格的波动。如果被告上市公司提出抗辩，必须举出证据证明原告购买被告的股票属于明知有虚假陈述行为，仍恶意购买，否则就应承担不利的法律后果。
六、本案侵权归责原则问题
要确定一种民事侵权行为的归责，首先应当考虑加害人与受害人的举证能力对比状况。我国《民法原则》中民事侵权归责原则以过错原则为基础，以过错推定原则和公平责任原则为补充，同时又确立了无过失责任。无过失责任是指当损害发生以后，既不考虑加害人的过失，也不考虑受害人的过失的一种法定责任形式，其目的在于补偿受害人所受的损失。
我国《证券法》第63条规定只要存在虚假记载，误导性陈述，或者重大遗漏，使投资者在证券交易中遭受损失的发行人就要承担赔偿责任。这种法律规定减轻了投资者的举证责任，同时加大了上市公司的举证责任。考虑到现在证券市场必须加大打击力度，稳定证券市场，增强投资者信心，对于已被中国证监会处罚的具有虚假陈述行为的上市公司应当承担无过失责任。唯有此，才更有利于保护广大中小投资者的合法权益。被诉上市公司只有证明投资者之损失是基于已明知有虚假陈述行为而仍然恶意炒作、盲目跟风行为才可以免责。否则，上市公司就应承担起因虚假陈述行为而致使投资者遭受的全部损失。
以上三个问题，代理人认为有充分法律依据作基础。我国《证券法》第一条明确规定保护投资者合法权益是其根本宗旨，同时《民法通则》的一条基本原则就是诚实信用原则（也称帝王条款），而被告违反了此原则，理应受到惩罚。因此本案所有适用的法律准则，应当倾向于维护广大投资者（特别是中小投资者）的合法利益。
本案中被告代理人在庭审中并未就以上三个问题进行阐述和分析，根据现行民事审判原则，人民法院不可能支持其没有进行举证并论证的答辩请求。因此，原告所诉请求，合议庭应予全部支持。
七、关于本案中被告侵权性质的问题
代理人认为，虚假陈述行为侵犯了原告的股票交易的自由选择权。这种自由选择权是指投资者在证券市场上对任何公开发行的股票有权进行选择、辨别的权利，这种权利应当建立在上市公司的真实的信息披露基础上。1.在证券交易市场上，投资者有是否购买股票的权利；有购买何种股票的权利；有购买多少数额股票的权利，也有查看何种公开信息，并在此基础上进行交易的权利以及何时介入个股股票的权利。
这种选择的权利必须建立在上市公司信息披露的真实、准确的基础之上，对于任何公开披露的信息，上市公司必须毫无遗漏的告知广大投资者，以供投资者进行选择。2.投资者选择一种股票作为投资对象，是基于其经营业绩，公司发展方向以及对该上市公司各种公开信息的综合判断而作出的选择。这种选择有善意和恶意之分，对于上市公司的虚假信息不知情而仅仅基于对公开信息经过分析后慎重决定，即为善意的选择；而明知上市公司信息有虚假，故意炒作，以此获利，应为恶意的选择，而本案的原告应属前者。3.投资者作出一种选择，必然丧失对其他投资行为的选择机会，其机会成本也因选择的错误而失去，并遭受损失，这种损失应由被告予以承担。
对于该问题的提出，代理人认为，对被告的免责无任何实质意义，仅可以作为学术问题进行探讨。
审判长、审判员：从一定意义上讲，对于本案的审理，其意义远远大于案件本身，作出的判决，对今后类似案件的审理可能起到一个示范作用。它不仅对我国证券市场和广大投资者产生非常之影响，同时对我国正在努力建立的信用体系也将产生深远的影响。
综合以上分析和理由，我们认为，被告渤海集团虚假陈述已经构成对原告的侵权。请求人民法院依法判令被告承担全部赔偿责任。唯有如此，才能使受到不法侵害的投资者通过民事赔偿获得救济，保护投资者合法权益；唯有如此，才能有效地打击我国证券市场违法行为，制裁和扼制各种侵权行为的发生，使“作假”者因害怕当被告承担赔偿责任而不敢再“造假”；唯有如此，才能调动广大投资者参与监督证券市场的积极性，鼓舞投资者信心，重建市场信用，使我国证券市场真正走向规范与成熟。
最后，我们坚信，在我国社会主义法治建设日益完善的今天，违法者必定受到制裁，证券市场“作假”者一定会为其违法行为付出代价。法律一定能为中小投资者撑起一片蓝天，人民法院也一定会给包括原告在内的广大受害者一个公正的、经的起历史考验的判决。
代理人：山东邦源律师事务所
律师 郭庆东 李新振
二〇〇二年五月八日
